（来源：海豚投研）金御优配
货币宽松交易下半段？交易美联储接班人
海豚君在上周策略周报中说过，“TGA 重建结束、降息周期启动、关税高起轻落、减税降费政策就位，再配合一个 AI 基建的大周期…..组合一起， 2026 年看起来怎么也不像是一个会衰退的前景。”
但上周市场在降息利好落地之后，除了中国成长资产的持续重估之外，全球多数市场都是下跌为主。2026 年前途虽然看着光明，但那么站在当前节点，2025 年余下时间怎么过？
一、降息交易还有空间吗？宽松炒作关键看美联储人选
目前美联储指引的是余下两次降息。这个指引的背景是，美国居民消费持续不弱、通胀还在小幅走强，主要问题是劳动力市场看起来岗位需求少、新增就业少，导致虽然失业率不高，但岗位流通少，新增就业少，这样的就业环境就新进入劳动力市场的人，比如说年轻大学毕业生不利。
现在距离接下来 10 月的降息隔的一个关键报告主要就是 10 月初发布的非农就业报告。其实从目前的情况来说，即使美国政府无法因临时拨款法案达成一致，10 月 1 日起关门，导致这份 10 月报告无法按时发布，就当前劳动力的动态趋势来看，10 月降息看起来还是大概率事件。
10 月份降息之后，比 12 月 10 日的议息会议更先到来的博弈情景，其实是新一届美联储主席的筛选。鲍威尔的主席任期会与 2026 年 5 月结束，而总统通常需要在现任主席任期结束前数月提名继任者。
这就意味着 10 月 29 日如果如期降息，其实之后更应该关注的是新的美联储主席人选，及其他的态度金御优配，并在这个基础之上来博弈宽松预期的尺度，以及美联储到底会在多大程度上让渡中立性。
二. AI 叙事：十一之后再演绎？
今年到目前，除了中国 Deep Seek 时刻，美国 AI 叙事基本是以 a. 财报季; b.AI 产品推新；c.投资并购事件，三个维度来推进的。
二季度财报中，博通 + 谷歌/甲骨文 + 甲骨文一定程度上拿过了 AI 接力赛的接力棒，带着 AI 叙事继续往前冲，整个 AI 的叙事已经从模型升级打怪，走到了软硬技术迭代，催动产品越来越成熟、越来越可用，进入算力降本 + 应用开花的阶段。
等待十一归来，马上就会进入美股的第三季度业绩发布期，阿斯麦与台积电等打头阵，尤其是从阿斯麦的销售指引中，努力寻找是否有任何 AI 存储需求可能会拉动传统半导体回升的信号。
且按照当下的进度，美股巨头基本已经开始要盘算 2026 年的资本开支预算，制定新一年的采购计划了，因此 2026 年英伟达的可能业绩指引、巨头 2026 年的资本开支计划。
宏观的进一步的金融条件宽松，经济除了就业，消费等等其他本身不差，再加上新的资本开支计划和业绩指引刺激，横盘之后美股的科技股看起来仍有希望进一步往前冲刺，另外降息交易完成，后续如果就业恢复，市场就会往经济复苏的方向进一步演绎，顺周期资产板块也会起来。
这个过程中，海豚君认为中概成长资产在外部宽松的环境下，伴随中国科技板块也进入半导体投资周期，中国科技和成长板块还会有持续的机会。只是下半年经济在消费刺激退坡的情况下，行情仍然是冰火两重天，科技的热很难焐热消费的冷。
三、组合收益
上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周下行 0.1%，跑输沪深 300（+1.1%），但跑赢 MSCI 中国指数（-0.9%）、恒生科技指数（-1.6%）、标普 500 指数（-0.3%）。
自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 110%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 90.8%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 2.15 亿美金。
四、个股盈亏贡献
上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 下跌主要因网易、B 站等中概资产回调，同时美股如 Costco 因业绩走弱，拖累权益资产表现，但组合中的黄金权重因美国政府关门风险而上升，对冲掉了权益资产的回调。
具体个股主要涨跌幅解释如下：
五、资产组合分布
Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金/美债/现金等防守资产之间大约 55:45。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
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